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债券交易(韩.都.百.梅) [1913:1208], 23:21:22 09/14/2004:
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花旗因其欧洲债券交易致歉
2004年09月15日 星期三
全球最大的银行花旗集团(Citigroup)周二表示，对8月执行的巨额欧洲政府债券
交易感到抱歉。这起交易引起市场震动，并促使英国和欧洲金融监管机构对此进
行调查。
花旗集团全球资本市场负责人汤姆•马赫拉斯(Tom Maheras)在致员工的一
封电子邮件中写道：“我们在这件事上没有达到自己的标准，我们为此对执行了
这起交易深感歉意。”《金融时报》已经看到这封电子邮件的内容。
8月2日，花旗通过MTS电子交易系统，在不到两分钟的时间里卖出了110亿欧元(合
135亿美元)欧洲政府债券，结果半小时后在一个大幅降低的价位回购了40亿欧元
债券。此后，该银行的声誉一直处于压力之下。据信，花旗通过上述交易获利约
1500万欧元。
这一交易打乱了其它银行的阵脚，这些银行承受了大致相等的亏损，因为它们必
须以受限制的价格挂出买单或卖单，以确保欧洲政府债券市场的流动性。
一些欧洲政府的财政部官员也为此恼火，因为花旗集团的行为暴露了MTS交易系统
的局限，将可能导致市场流动性降低，从而提高欧洲政府的融资成本。
对投资银行而言，如果想要在私有化进程中获得利润丰厚的债券和股票发售承销
权，那么维持与政府的良好关系则被视为是至关重要的。
“花旗集团致力于在业务实践中保持最高标准，”马赫拉斯先生写道。
“不幸的是，我们未能充分考虑(此次交易)对我们的客户、其它市场参与者和我
们的监管者带来的影响，”他补充说。
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- ZT:花旗两分钟震撼欧洲债市 - 对冲-对冲 23:30:37 09/14/2004
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ZT:花旗两分钟震撼欧洲债市
花旗两分钟震撼欧洲债市
2004年09月14日 星期二
8月18日，周三，下午4点14分，伦敦，花旗集团的彭博(Bloomberg)终端上跳出“
英国监管机构调查花旗集团债券交易”标题，让全体员工目瞪口呆。
这是花旗第一次有人知道，英国金融监管机构金融服务局(FSA)在这一天对花旗展
开了正式调查。现在，他们都能看到指控的内容了。
“金融服务局一直在调查花旗集团在欧洲政府债券和债券衍生品市场进行的异常
交易，”这家监管机构说，“预计金融市场上的大机构将重视其交易策略的可能
后果，比如对流动性、价差和市场总体稳定性的影响等。”
这个处于金融服务局抨击风暴中心的交易，发生在此前约两周的8月2日。花旗的
做法是出人意料地卖出大量债券，看到价格下跌后，再以更便宜的价格把债券买
回来。交易本身并不复杂，异乎寻常之处在于速度。在不到两分钟的时间里，花
旗集团驻伦敦的政府债券交易员利用“MTS”电子交易平台的特殊规则，卖出了逾
110亿欧元债券。
MTS是欧洲政府为提高债券的可交易性而开发的一个交易系统，它要求55个做市商
在限定的买卖差价范围内，每天提供至少5小时的债券报价。在实际操作中，银行
可以在任何一次交易中买卖5支或10支不同债券的单子。
花旗赚取约1500万欧元暴利
这一次，花旗使用集团内政府债券交易部设计的一种特殊电脑系统，同时挂出了
200多支债券的卖单。交易在8月份那个安静的周一上午开始执行——当时市场已
开始弥漫假日气氛。当交易员看到MTS屏幕上跳动着花旗集团的名字时，他们一开
始以为系统出了错，但疯狂打往MTS的电话证实这些单子是真实的。由于交易头寸
都采取了对冲措施，巨额的债券抛单触发了欧洲政府债券期货的自动抛售：期货
价格也随之急跌。花旗集团稍后在MTS交易系统上买回了40亿欧元的债券。或许它
本想买回更多，但很多交易商停止了交易。“我们可不准备因MTS的交易规则而亏
得更惨，”一家最大交易商的交易负责人说，“我们停止了交易，这是我们第一
次这么做。”
花旗集团可能获利约1500万欧元，也可能更多，这取决于这家银行开始的持仓状
况，以及其自有交易业务完成交易的多少。
此次交易带来的更广影响，现在开始清晰起来。这家全球最大的银行激怒了欧洲
各国政府，并暴露了欧元区资本市场核心的缺陷。竞争对手和客户对花旗进行了
连珠炮般的批评，英国金融服务局可能采取行动，这都让花旗集团感到特别头疼
。花旗因违规行为在美国遭到巨额罚款后，承诺要洁身自好，树立值得同行效仿
的行为规范。花旗集团的获利必然是其它人的损失，大型交易银行如荷兰银行(ABN
Amro)、德意志银行(Deutsche Bank)、巴克莱资本(Barclays Capital)、摩根大
通(JP Morgan Chase)和瑞银(UBS)等，各自蒙受了大约100万至200万欧元的损失
。“我们遭到了打击，但打击总会偶尔发生的，”一家银行的交易负责人说，“
交易商之间的市场很公平，花旗集团发现了一个可以快速赚钱的门路。我想我们
必须得说，他们干得不错。”
花旗激起欧洲国家财政部的震怒
并不是所有人都这么看。许多规模较小的欧洲本地银行也签约成为MTS系统的交易
商：对这些银行来说，要做到对100万至200万欧元损失一笑了之就更难了。这些
银行很快就给各国财政部官员打电话。后者随即又打电话给花旗。“我们告诉花
旗，我们不喜欢这样的行动，并认为它有悖一级交易商合约精神，”欧洲某政府
财政部一债券官员说，“我们担心我们债券的流动性。”一些欧洲政府显然对MTS系
统被如此利用而震怒。“一些欧洲国家的财政部将这次交易视为一种公开的宣战
，”欧洲一家大银行的债券资本市场主管说。
花旗此举正中这个交易系统的弱点，而这个交易系统是许多欧洲政府借贷策略的
核心，这些政府又名列花旗的最大客户名单。花旗也触及了有着5年半历史的欧元
计划的一根神经。
为了加入这个单一货币组织，各国政府不得不放弃对货币政策的控制。但它们竭
力抗争，以使自己的财政政策不受欧盟掌控。结果是，所有12个欧元区国家仍然
利用债券市场为自己举债。
它们债券的最大买家是银行、保险公司及养老基金等本地金融机构。这些买家中
的大多数受到严厉法规的管制。这些法规要求它们大量投资于本国资产——对于
入不敷出的各国政府而言，这是一个便利的资金来源。
但欧元却造成了威胁，可能切断政府获取这种便利资金的途径。由于至少10个其
它国家的金融工具现在也以这种统一的“地区货币”标价，一国的机构可以放心
大购买其它欧元区成员国发行的债券。许多国家的财政部担心，如果投资者扎堆
购买德国债券(整个地区的基准债券)，将削弱其它成员国债券的流动性，并抬高
借贷成本。
以奥地利和德国为例，尽管两个国家都有最高的“AAA”信用评级，奥地利债券较
低的流动性，意味着该国要为其发行的债券付出比德国更高的代价：虽然仅仅多
出一个百分点的百分之五，但乘以每年借入的数十亿欧元，累计起来就成了纳税
人的额外支出。
欧洲债市流动性的真假
为了反击，各国政府需要提高其债券的流动性——它们的主要武器是借助MTS系统
，促使自己的债券有更大规模的电子交易。MTS嗅到了机会。MTS由意大利财政部
为本国政府债券交易而创立，现仍然和意政府保持着紧密联系，但这个平台营运
商已私有化。政府债券发行机构和银行通过MTS系统签署了“流动性协定”。对银
行来说，这意味着它们无论什么时候都同意进行某个最小数量的交易。这样的一
个报价驱动交易机制非同一般：大部分电子交易和电话交易是指令驱动的。但银
行准备通过没有盈利的交易补贴它们在MTS上的业务，因为欧洲各国政府在挑选银
行参与衍生品交易或银团债券销售等利润丰厚的业务时，常常挑选在MTS交易量排
行榜上处于前列的银行。
报价驱动交易机制一直被指责创造了虚假的流动性。它不是真正的虚假——花旗
证明了这个市场足够真实，但这种流动性是被迫的。此外，这种强迫流动性所带
来的风险没有在价格中得到正确地反映。“对于交易商所承受的、资本上的强制
做市活动带来的额外风险，除了能让自己被选中参与其它利润丰厚的承销业务以
外，没有别的回报，”ICAP电子经纪公司(ICAP Electronic Broking)公司首席执
行官加里•琼斯(Garry Jones)说道。ICAP电子经纪公司经营着一个与
MTS竞争的电子交易系统。
在花旗集团进行该交易的那一个交易日，许多交易员认为，花旗在打破一种“君
子协定”。现在已经很清楚了，银行总是同意进行交易，没有正确评估为此承担
的风险。“该系统对于欧洲各国政府来说基本上是免费的午餐，它们不费什么额
外的成本就得到了更高的流动性，”一交易员表示。
花旗交易员们扫荡市场
在8月份第一个周一的午餐前，花旗集团的欧洲政府债券交易员们扫荡了市场。但
庆祝是有限的。马上，电话铃声就不停地响起来。交易员们不得不面对竞争对手
和欧洲各国政府连珠炮似的敌意质询。一些国家的财政部抱怨，花旗集团债券交
易部的详细联系方法被人从彭博系统上删掉了。大多数债券市场参与者用该系统
获取信息并进行交流。8月4日，MTS采取了限制交易量的紧急措施，以保证不再发
生此类交易。系统内的交易商拒绝履行它们的做市义务，因为担心再次遭到大单
打击。该措施现已取消，MTS今天在罗马召开董事会议，讨论如何应付这种危机。
8月第一周结束时，事情已经很清楚，这个问题不会消失。花旗的银行竞争对手们
开会就此事件进行讨论。欧洲财政部官员将于9月21日开会。监管机构在巡查：尽
管金融服务局是唯一已开始正式调查的机构，但其它监管机构正在关注此事。
在上周三召开的MTS交易商会议上，只有花旗集团没有派代表与会，尽管它们确实
通过电话参加了会议。甚至在花旗集团内部，其它交易部的员工表示，对于8月2日
交易背后之事或之人，他们均不知情。
为什么会允许进行该交易？对欧洲债券交易部来说，1500万欧元的估计利润是相
当大的一笔数目。在欧洲，激烈的竞争使该业务的利润水平接近于零。但政府债
券交易现在已是更为广泛的利率交易部门的一部分，该部门包括更有利可图的利
率衍生品交易，如掉期。利率交易部门的年利润达数亿欧元。
类似这样的交易将可能需要得到固定收益交易主管的授权，但其它交易并不一定
需要。一些大银行的交易主管表示，如果交易可能惹怒太多欧洲政府，那么他们
将否决这样的交易，但尽管如此，其他一些交易主管承认，他们会给这种交易开
绿灯。“我会考虑到更广泛的影响，但绝对猜不到激起的反应会如此强烈，”一
位交易主管表示，“所有反应中的一大未知数是监管机构的反应。如果不是监管
机构的反应，此事的影响在交易后很快就会平息的。”
花旗的长期利益可能受损
金融服务局可能会判定，这宗交不存在不正当行为；它或者会给花旗集团一次口
头斥责，或者课以罚款。如果是后者，花旗会面临禁止从事某些政府业务。如意
大利财政部规定表示，“当专门交易商的行为方式危及二级市场的效率和正常交
易时，可能将其排除在外。”即使花旗集团没有被正式发现违反了任何规定，它
的行为可能令一些政府客户不满。“声誉损失可能会超过此类交易带来的任何即
时利润，”一欧元区国家财政部的官员表示。
对伦敦金融城的交易环境而言，英国金融服务局对花旗集团交易的裁决也可能很
重要，这可能发出了一个信号，表明在执行交易准则时，将采取更严厉的态度。
英国的监管是围绕一些原则，而不是基于严格的规定，这就允许了一定程度的主
观性。如果有采取监管行动的具体先例，各银行的稽核部门在审批大宗交易时就
可能更加犹豫。
“无论是在股票还是外汇或债券市场，投资者已越来越频繁地进行大宗交易，”
国际一级市场协会秘书长克里弗德•达默斯(Clifford Dammers)表示。
该协会代表一个大型银行团体的利益。
“如果英国金融服务局这次对花旗集团采取惩罚行动，并禁止交易商执行大宗交
易的话，后果可能是许多市场的流动性会受影响。”
MTS交易平台亟待改革
MTS交易平台的信誉也遭受了一次打击。长期以来，无论发生什么事，各银行对要
求它们进行交易的各项规定一直缺乏热情，但对强制流动性运营规则的更改权掌
握在欧洲各国政府手中，它们的债券在MTS平台上交易。一些国家拥有规模大、流
动性强的债券市场，如德国的债市，这些国家对取消强制流动性规定并不担心，
但许多小国则担心。
交易商表示，如果MTS改变规定，那么流动性较差债券的买卖，就有可能主要在用
电话进行经纪交易的市场上进行，而不是通过电子交易方式。一些国家的政府担
心，这将增加借款成本。但如果各国政府使用来自所有电子交易系统和电话经纪
商的数据，以此来评估哪些银行的交易量排名居前，并因此获得经营其它利润丰
厚业务的资格，那么即使是债券的流动性差一些，各家银行仍然有动力使交易达
到有吸引力的水平。比如说，法国就将其它交易平台的交易统计数据包括在内，
而不仅是MTS的数据。意大利则采用了更多定性的、而不仅仅是定量的措施。
英国金融服务局针对花旗集团采取的行动将阻止类似交易。这将避开要求对该交
易平台进行根本性改革的呼吁。但一些人想知道，这是否最有利于实现欧洲资本
市场效率的最大化。
这家大型欧洲银行的债券资本市场主管表示：“多年来，MTS运行良好，给原来流
动性非常差的市场带来了流动性。有大量情感、声誉和资金面临风险。但不能因
为过去运行良好，就意味着现在就不是重新审视MTS系统的时候。但这不是各国财
政部想听到的。”
[ 1:9072 ] 对冲-对冲(韩.都.百.梅) - 23:30:37 09/14/2004 *** 回 帖
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